CONTEXTO HISTORICO
Desde que llegué a Chile en febrero de 1991, he estado oyendo a propósito del deseo de abrir los mercados de capitales y transformar el país en al menos uno de los centros financieros regionales. Más allá del deseo piadoso de aquellos que esperan que estas cosas caigan del cielo, algunas medidas fueron implementadas. No tuvieron precisamente el impacto de un terremoto pero la idea adecuada estaba presente. Se hicieron esfuerzos para desarrollar un mercado de productos derivados. Se abrió la posibilidad de cotizar acciones extranjeras en Chile. Un promisorio pero estéril acuerdo bilateral fue firmado con la Bolsa de Buenos Aires.
Otras movidas pueden haber incrementado la presencia de las inversiones chilenas en el extranjero, pero con tendencia a exportar las dificultades o a escapar de ellas. Así, algunas de las mejores empresas chilenas buscaron ser cotizadas en los EEUU, (ADR o american depositary receipts listings), mayormente en el NYSE (New York Stock Echange – Bolsa de New York) aun cuando algunas luego echaron pie atrás.
Los principales inversionistas institucionales chilenos, los administradores de fondos de pensión (AFP), fueron autorizados a invertir una porción creciente de sus fondos en el extranjero (de los U$ 108,5 mil millones administrados a fines de julio de 2008, cerca de un tercio fue invertido en instrumentos monetarios extranjeros).
También se pasaron acuerdos entre algunos corredores de Bolsa chilenos y bancos de inversiones foráneos, pocos de los cuales mantuvieron una presencia permanente en Chile. Aquellos que lo hicieron o bien estaban ligados a una actividad bancaria o cerraron el boliche y se fueron.
El silvestre entusiasmo que se sintió por los emergentes mercados de acciones de Latinoamérica en los años 90 generó ambiciosas estructuras llenas de personal innecesario en los centros financieros mundiales, las cuales fueron desmanteladas como consecuencia de la crisis Argentina del 2001.
Más recientemente, los corredores chilenos han estado abriendo oficinas en el extranjero (aun cuando no sean sino un tipo y un perro que se instalan un poco a la fuerza en las oficinas de algún socio). También han estado lanzando inversiones de fondos mutuos en mercados extranjeros cada vez más exóticos.
ULTIMA INICIATIVA
Los últimos planes de reforma de los mercados de capitales (conocidos como MK3), fueron abordados en modo diferente. Su largo periodo de gestación fue utilizado para recoger opiniones de varios accionistas y observadores bien informados. ¡Justo como prueba, sabed buenas gentes que me pidieron incluso mi opinión (una vez no es costumbre…)!
Fui invitado formalmente a una pequeña reunión en Hacienda para hablar sobre algunos aspectos de la internalización con algunos altos consejeros. A continuación fui invitado a un desayuno para aquellos que habían tomado parte en lo que precede, en presencia del ministro Velasco y otras luminarias de los sectores público y privado. Su gabinete hizo un gran esfuerzo para ubicarme, un ejercicio que merece una nota por sí mismo y que prometo escribir dentro de algunas semanas cuando las noticias escaseen.
No quisiera ir a los detalles del MK3. Buena parte ya fue cubierta por la prensa. El plan toca no solo las acciones sino todos los instrumentos financieros y no está particularmente orientado a atraer a los extranjeros. Aun cuando los chilenos son muy susceptibles a la opinión de extranjeros provenientes de instituciones prestigiosas, si los mercados de capitales son administrados adecuadamente y hacen la inversión atractiva, los extranjeros vendrán de todos modos sin necesidad de favores especiales.
Una serie de medidas esta relacionada con los fondos mutuos. Su emisión, transacción, y trato impositivo serán racionalizados. Los corredores de Bolsa serán autorizados a ofertar ante las emisiones de bonos del Banco Central o de Hacienda (las transacciones de bonos en Santiago son 5 o 6 veces más importantes que las de acciones).
Las empresas de más alto riesgo y en particular las pequeñas y medianas, podrán emitir obligaciones con una garantía parcial de la CORFO (institución financiera estatal). Para mí es algo así como emitir dinero de Monopoly. Si conoces el estado de las finanzas de tales empresas, -en un país en el que uno de cada cinco adultos endeudados tiene pagos atrasados y las PYMES les roban a sus empleados las cotizaciones sociales para usarlas como capital de trabajo-, no pongas allí tus ahorros para la vejez.
En el ámbito internacional una serie de medidas incluyen una bienvenida racionalización del tratamiento impositivo para los inversionistas y los financistas extranjeros, y facilitan la participación en los mercados locales de empresas de seguros no residentes y de fondos soberanos extranjeros.
Por otra parte la “internacionalización” del peso, permitiéndole por ejemplo a más entidades extranjeras la emisión de deuda en pesos, es un arma de doble filo. Para el emisor, el comportamiento errático del peso puede ser un motivo de desinterés. Para el mercado chileno, la “internacionalización” agrega más actores que pueden pesar en la no tan transparente libre convertibilidad de la divisa. El límite del 15% para la cuota de personal extranjero en las instituciones financieras debiese ser eliminado.
La creación de comités y concejos es parte de la liturgia administrativa en estas materias. Planes para organizar tres giras internacionales de una delegación pública-privada, aparte el hecho de ir contra las políticas de austeridad ya anunciadas (véase mi nota de hace dos semanas), podría ser una exageración.
Si bien no debemos prejuzgar, los eventuales participantes quedan prevenidos de que pasearse por el mundo cantando “La Vie en Rose” antes de hacer nada, puede ser contraproducente.
EL MERCADO DE VALORES
Entre la docena de mercados de valores que operan en América Latina la Bolsa de Santiago es la tercera después de Sao Paulo y México en términos de capitalización, cantidad de empresas cotizadas y de cifra de negocios. Aun cuando esta última y los resultados fueron calculados por mí mismo y son escrupulosamente correctos, otras cifras que daré son órdenes de magnitud porque cada fuente tiene montos diferentes para los mismos elementos. A junio del 2008 el valor total de las acciones chilenas era ligeramente superior a U$ 205 mil millones. Durante los primeros siete meses del 2008, la cifra de negocios media en Santiago (que cuenta por 97% del total de transacciones, el saldo corresponde a la Bolsa Electrónica y a la Bolsa de Valparaíso) alcanzaba los U$ 210 millones diarios. Ha habido un notable incremento en los montos transados, comparado con el promedio diario de U$ 33,6 millones constatado en el año 2003. Hay que puntualizar que el uso del dólar puede ser útil para el inversor extranjero, pero debido al alza de un 40% del peso con relación a la divisa estadounidense desde fines del 2002, esa proporción del incremento se debe solo a la diferencia de cambio.
Del mismo modo, el alza del 285% del índice general IGPA (el único con una continua base de comparación) bajaría al 176% si fuese medida en pesos corrientes. Como quiera que sea eso representan un beneficio anual superior al 20% lo que no es malo en ningún caso. El aspecto monetario trae consigo el primer problema de invertir en Chile desde el extranjero: la inestabilidad. Sé que para mucha gente y casi todos los analistas y periodistas Chile y estabilidad son sinónimos. La realidad es diferente. En el período que estoy considerando, el peso cayó a casi $800 por dólar durante febrero del 2003, pero en marzo del 2008 estaba en $430 y ahora está en $516. Si hubieses invertido en acciones chilenas hace seis meses, habrías perdido 8% en U$ solo por la caída del peso. Ya es difícil prever los movimientos de los valores bursátiles, pero si además hay que componer con un comportamiento monetario errático, el tema se transforma en lotería.
¿Es un buen negocio ser intermediario en el mercado chileno? Bueno…, los 43 corredores activos hasta ahora ganaron un total de U$ 50 millones en enero-junio del 2008, 26,3% menos que el año pasado. Una docena de ellos constataron pérdidas. La Bolsa misma, que es una sociedad anónima, vio caer sus utilidades en un 38%, totalizando apenas U$4 millones. Estas cifras difícilmente podrían seducir bancos extranjeros para instalar oficinas en Chile. Algunos altos colaboradores de Wall Street ganan individualmente esas sumas como bonos. Dicho lo cual, Merrill Lynch regresa al país al comprar la mediana empresa de corredores Ureta, y el banco privado suizo Vontobel llegó a un acuerdo de cooperación con la pequeña Vantrust. RBC de Canadá está modernizando sus actividades de banca privada. Digan lo que digan, al menos los últimos dos estarán más interesados en capturar clientes locales para inversiones internacionales que en activarse en los productos locales.
Otro problema es la elección de las inversiones. De las 238 empresas supuestamente cotizadas en Santiago (las cifras varían según las fuentes), solo 34 han sido transadas cotidianamente en el 2008. Esto es una de cada siete. Las otras son transadas con menor frecuencia, o simplemente no son transadas (durante años en algunos casos). Desde el 2003 se ha integrado a solo 14 nuevas empresas, y a ninguna hasta ahora en el 2008. En las medidas propuestas no hay ninguna que obligue o estimule una oferta más amplia de acciones para el inversionista privado.
El problema de liquidez no está limitado a la cantidad de acciones disponibles, sino a la parte que no está en las manos de cada firma y por consiguiente pueden ser compradas o vendidas por los inversionistas. Desde ese punto de vista Chile ofrece malas perspectivas. En torno al 80% de las acciones es controlada por los inversionistas mayoritarios, y aun cuando ocasionalmente transan pequeños montos fuera del holding, o conducen incestuosas operaciones a través de la tortuosa red de los grupos que usan para controlar la mayoría de las acciones, la mayor parte no mueve pieza. Si le agregamos el 10% controlado por las AFPs y las compañías de seguros que tienen que poner su dinero en algún sitio, queda muy poco disponible para los demás. Los extranjeros cuentan por un 20% de las transacciones, las que son abrumadoramente dominadas por las AFP y los fondos mutuos (60%).
Una idea que no está formalmente expresada en las proposiciones, pero que fue públicamente debatida en el desayuno de trabajo, primero me puso nostálgico y luego más bien preocupado. Para afrontar el problema crucial de la liquidez de las acciones disponibles, algunos consejeros están proponiendo crearla artificialmente cotizando no solo los fondos mutuos, sino creando fondos cuyos únicos activos estarían constituidos por las acciones de otros fondos.
El inicio de mi carrera profesional coincidió con la caída del grupo IOS de Bernie Cornfeld. Su caída, entre muchas otras cosas fue, definitivamente, el producto de hacer exactamente lo que los chilenos proponen hacer ahora. Invertir en otros fondos. En un mercado alcista, fantástico. En un mercado a la baja, es una receta para el desastre. Básicamente, es un esquema de tipo pirámide.
Quienquiera nació después de 1950 (y eso debe incluir a casi todo el mundo en Hacienda) puede ignorar los detalles del asunto Cornfeld. Se suponía que el grupo IOS fue “salvado” por Robert Vesco, un estafador aun peor. En realidad Cornfeld era más genuino, estafador, pero auténtico. Para su propia educación uno debe leer la historia de esa firma, “¿Realmente quieres ser rico?”, publicada en 1971.
SUPERVISION Y GOBIERNO
Hay mas medidas en debate para el futuro, incluyendo una reforma de la autoridad supervisora, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) para transformarla en una Comisión Nacional de Valores. Yo sé que la terminología es más importante que los actos en esta parte del mundo pero, ¿qué cambia el nombre? Semántica.
Ha habido mucho ruido en torno a una reciente multa relacionada con tráfico de información privilegiada impuesta por el Superintendente a algunos altos ejecutivos y otros colaboradores de dos firmas de comercio al detalle que intentaron una frustrada fusión. El ruido se debió al hecho de que este tipo de castigo es raro. Por cierto, contrariamente a los EEUU en donde los grandes y los poderosos van a prisión por muchos años, en Chile nadie ha sido condenado jamás a tales penas por este tipo de delito.
Puesto que estamos en el tema de la transparencia, me permito hacer una revelación muy negativa por el bien de la ética. Debo decir que debido a ciertos hechos y acontecimientos ligados a su pluriempleo oculto como asesor en la reforma del sistema de pensiones de Armenia, no soy un admirador del actual Superintendente. Algunos de estos hechos fueron brevemente tratados en mi nota de diciembre del 2007 a propósito de la reforma del sistema de pensiones, y estoy dispuesto a tratar con quienquiera que esté interesado en el tema de otros no menos interesantes. Lo que no debiese influir mis juicios al respecto porque me he referido a los problemas de “gobierno corporativo” y al tráfico de información privilegiada muchas veces a lo largo de años.
Creo que el modo de abordar el problema está muy bien ilustrado en la historia que conté una vez (me parece que en la sección “la Huevada de la Semana”) acerca del grupo ad hoc sobre “gobierno corporativo” organizado bajo los auspicios de la Universidad Católica. Ellos organizaron un seminario al término del cual, muy en línea con los hábitos chilenos, anularon el tiempo previsto para hacer preguntas y debatir del tema.
En los años que consagré al seguimiento del mercado de valores en Chile, participaba en un par de reuniones anuales de las empresas cotizadas en Bolsa. Nunca he estado en una reunión del Comité Central del Partido Comunista de China, pero estoy seguro de que allí debe haber mucho más sitio para disentir.
Del mismo modo, en los tiempos que precedieron la llegada de Internet, con mi lugar de trabajo basado en Viña del Mar, solía necesitar alguna información sobre las empresas chilenas cotizadas en Bolsa. No queriendo hacer el viaje a Santiago solo para eso, trataba de obtener la información por teléfono. En la mayoría de los casos me respondían “Solo tenemos la obligación de darle información a la Bolsa. Ud la puede obtener de ellos”. Otros, muy pocos, me prometían enviarla por fax algo más tarde. Nunca, ni uno solo de ellos, lo hizo.
Luego, está el problema de encontrar quién controla qué en las empresas cotizadas, y en qué porcentaje, tarea casi imposible. Todos los grupos empresariales están controlados a través de una complicada malla de empresas emparentadas que ni siquiera los computadores de la National Security Agency podrían desenredar. Hace poco tuve que escribir un informe sobre un grupo chileno de mediana dimensión, controlado por una familia, y que tiene algunas filiales cotizadas en Bolsa. Fui a DICOM, la empresa de informaciones financieras en plan “Big Brother”. El principal accionista de un grupo cuyos principales activos están en el sector inmobiliario, tiene solo cuatro propiedades registradas a su nombre: las cuatro plazas de estacionamiento del inmueble en que están sus oficinas. Ni siquiera su propia casa está a su nombre.
Esto, queridos, no es precisamente la personificación de la transparencia. Esto no es ni el espíritu ni la idea. Uno no puede tenerlas todas, obtener los beneficios de ser cotizado en Bolsa por un lado, y rehusar la entrega de información verídica sobre algunos aspectos técnicos por el otro. Esto no se tiene en pie, sobre todo si le agregamos que muy a menudo los accionistas, los miembros del consejo de dirección y los altos cargos son o bien las mismas personas, o bien la parentela. Tratar de modernizar el “gobierno corporativo” y evitar el tráfico de información privilegiada en estas condiciones es totalmente imposible.
CUIDADO CON LAS FALSAS ESPERANZAS
Había pensado enumerar todas mis dudas y advertencias en este parágrafo, pero mucho de lo que quería decir ya fue dicho en los parágrafos precedentes. No obstante debo agregar que hasta donde llega la proyección internacional de los mercados financieros, también hay algunos obstáculos culturales que superar. La falta de competencia en materia lingüística, en particular en los niveles medios y bajos (solo 8% de los chilenos hablan inglés), la actitud relajada con relación a los horarios (si se supone que tienes que comenzar las transacciones a las 08:00 AM, -o sea a las 02:00 PM de Europa Continental durante al menos la mitad del año-, eso no quiere decir las 08:30 después de dejar a los niños en el colegio, tomarte un cafecito, para luego inicializar tu puesto de trabajo). Ya me he referido anteriormente a la incomprensible imposibilidad de obtener una cotización para el Euro y sus depósitos o su tasa de cambio antes de las 10:00 AM (¡cuando Europa ya está terminando su día de actividad financiera!)
Los sitios web tienen que ser puestos al día y hay que responder los mensajes, incluyendo los recibidos durante los fines de semana y las vacaciones, días en los cuales la gente con la cual uno se relaciona puede estar trabajando. Los sábados y domingos son días de trabajo en varios países musulmanes (incluyendo a algunos que tienen mucho dinero que invertir mientras tú le preparas el asado a la parentela). No hay días libres en este mundo…
Recuerda que la mayor parte de este plan tiene que pasar por el Congreso, donde no abunda el conocimiento de materias técnicas complejas y los procedimientos no son precisamente rápidos. El conjunto de reformas precedentes, conocidas como MK2, tomó cuatro años para pasar la valla del Parlamento.
Escribe Armen Kouyoumdjian – 19 agosto, 2008 (versión española de Luis Casado)